ACTU DU LUNDI - France : le maintien de la note A+ par Fitch doit-il vraiment rassurer ?

Le maintien de la note souveraine de la France à A+, assorti d’une perspective stable, pourrait être interprété comme une bonne nouvelle. Il ne constitue pourtant pas un véritable motif de soulagement. Derrière cette stabilité apparente se cache une situation budgétaire qui demeure préoccupante et dont les conséquences pourraient, à terme, dépasser largement le seul marché obligataire.

Une note maintenue, mais à un niveau déjà dégradé

L’agence Fitch a décidé de maintenir la note de la dette souveraine française à A+, avec une perspective « stable ».

À première vue, le message est rassurant : Fitch n’anticipe pas, dans son scénario central, de nouvelle dégradation à court terme.

Il faut cependant replacer cette décision dans son contexte.

La France ne bénéficie plus de la notation dont elle disposait encore récemment. Le passage de AA− à A+ constitue une dégradation significative de la perception du risque souverain français.

Le maintien de A+ ne signifie donc pas que la situation budgétaire s’est améliorée. Il signifie essentiellement que, à ce stade, Fitch estime que les risques supplémentaires ne justifient pas encore une nouvelle baisse de la note.

Une dette qui continue de progresser

Le véritable sujet n’est d’ailleurs pas la note elle-même, mais la trajectoire des finances publiques.

La France cumule aujourd’hui plusieurs facteurs défavorables : une dette publique très élevée, un déficit qui demeure largement supérieur aux objectifs européens, une croissance économique faible et une charge d’intérêts qui augmente progressivement.

Cette combinaison est préoccupante car elle peut créer un mécanisme cumulatif.

Lorsque la dette est élevée, une hausse même modérée du coût moyen de financement finit par peser lourdement sur les finances publiques. Une charge d’intérêts plus importante contribue alors à maintenir le déficit à un niveau élevé, ce qui nécessite de nouveaux emprunts et augmente encore la dette.

Le risque est celui d’un effet boule de neige de la dette.

Pourquoi les marchés financiers sont-ils particulièrement attentifs ?

La France doit chaque année refinancer une partie considérable de sa dette.

Elle est donc particulièrement sensible aux conditions auxquelles les investisseurs acceptent de lui prêter.

Si ceux-ci considèrent que le risque français augmente, ils peuvent demander une rémunération supérieure. Le taux des obligations françaises augmente alors relativement à celui des pays jugés plus sûrs, notamment l’Allemagne.

C’est ce que mesure notamment le spread entre l’OAT française et le Bund allemand.

Ce différentiel constitue un indicateur particulièrement intéressant : il traduit, en partie, la prime de risque que les marchés demandent pour détenir de la dette française plutôt que de la dette allemande.

Le problème n’est pas une faillite de la France

Il faut néanmoins éviter les scénarios catastrophistes.

La France dispose encore d'atouts considérables : une économie diversifiée, une importante capacité fiscale, un système bancaire solide et une profondeur de marché qui lui permet de conserver un accès important au financement.

Une crise de solvabilité au sens classique est donc très différente du risque actuellement observé.

Le véritable risque est plutôt celui d'une dégradation progressive des conditions de financement.

Autrement dit, le scénario inquiétant n’est pas nécessairement celui d’une France incapable de rembourser sa dette.

C’est celui d’une France qui doit consacrer une part croissante de ses ressources au financement de cette dette, au détriment d’autres dépenses publiques ou de sa capacité à réduire les prélèvements.

Et l’immobilier dans tout cela ?

Une dégradation de la signature souveraine française n’entraîne pas mécaniquement une baisse des prix immobiliers.

Mais elle peut exercer une pression indirecte sur l’ensemble de la chaîne de financement.

Dette publique plus risquée → taux obligataires plus élevés → coût de refinancement bancaire plus élevé → crédit plus cher → capacité d’emprunt réduite → pression sur les valeurs immobilières.

Le mécanisme est particulièrement important pour les investisseurs professionnels.

Lorsque les taux sans risque augmentent, le rendement exigé sur les actifs immobiliers peut lui aussi augmenter. Les taux de capitalisation peuvent alors subir une pression à la hausse.

Or, toutes choses égales par ailleurs, une hausse du taux de capitalisation entraîne une diminution de la valeur d’un actif immobilier.

C’est un mécanisme fondamental de l’évaluation immobilière.

Un immeuble générant 100 000 € de revenu annuel ne vaut pas la même chose capitalisé à 4 %, à 5 % ou à 6 % :

• à 4 % : 2,50 M€ ;

• à 5 % : 2,00 M€ ;

• à 6 % : 1,67 M€.

  
  

Une variation apparemment limitée du taux de capitalisation peut donc produire une variation très importante de la valeur.

La question centrale : la France peut-elle inverser sa trajectoire ?

Le maintien de A+ par Fitch laisse encore à la France une marge de manœuvre.

Mais cette marge n’est pas illimitée. Pour stabiliser durablement sa situation, la France doit parvenir à réduire son déficit sans provoquer une contraction excessive de l’activité économique.

C’est un exercice particulièrement difficile.

La réduction du déficit suppose soit de diminuer les dépenses, soit d’augmenter les recettes, soit de bénéficier d’une croissance suffisamment forte pour faire diminuer mécaniquement le poids de la dette dans le PIB.

Or les trois leviers sont aujourd’hui difficiles à mobiliser.

Une perspective « stable » ne signifie donc pas « situation stable »

C’est probablement la principale leçon à tirer de la décision de Fitch.

La perspective est stable. La situation, elle, ne l’est pas nécessairement.

La France conserve une signature souveraine de qualité et reste parfaitement capable de se financer sur les marchés.

Mais elle évolue dans un environnement où la dette, le déficit, les taux d’intérêt et la croissance forment un équilibre de plus en plus délicat.

Pour les investisseurs, les entreprises et les professionnels de l’immobilier, le sujet mérite donc d’être suivi avec attention.

Car une crise de la dette ne commence pas forcément par une dégradation brutale de la note souveraine.

Elle peut commencer beaucoup plus discrètement : par quelques dizaines de points de base supplémentaires sur les taux, une prime de risque qui s’élargit, un crédit qui devient plus coûteux et des investisseurs qui exigent progressivement davantage de rendement.

Et, dans l’immobilier, quelques dizaines de points de base peuvent parfois suffire à modifier sensiblement la valeur d’un actif.

Le maintien de A+ n’est donc pas une alerte rouge. Mais ce n’est certainement pas non plus un feu vert.

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Donatien LEBOEUF